編輯 吳悅

歲末春初，地產迎來政策利好，相關產業鏈在二級市場上高歌猛進，專注室內裝飾材料及深加工業務的德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司（002043.SZ,下稱“兔寶寶”）就是其中之一。盡管該公司近年消息面上出現一定波動，依然股價高漲，截至12月27日，公司股價自11月以來累計上漲約46%。

12月23日，兔寶寶發布公告，浙江證監局決定對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤分別采取出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

兔寶寶因其品牌授權毛利率高等因素，在家具業有“貼牌大王”稱號。盡管該業務貢獻了不少凈利潤，但由于對授予品牌使用權的產品質量和服務質量很難做到完全把控，公司所面臨的質量投訴也有所上升。

為了提振團隊信心，兔寶寶于2021年推出股權激勵計劃，而該事項直到2022年才正式披露，公司因此收到上述警告。

機構下調盈利預測

公開資料顯示，兔寶寶創建于1992年，是一家室內裝飾材料綜合服務商，銷售各類板材、地板、木門、衣柜、櫥柜等多元化產品，2005年在深交所上市。

兔寶寶以裝飾材料為主營業務，相關營收占比約七成，但毛利率常年在9%至17%之間。2015年以來，兔寶寶開展品牌授權業務。相比主業的低盈利水平，兔寶寶的品牌使用業務曾貢獻近六成的凈利潤，毛利率保持在98%以上。

2019年至2021年，兔寶寶營收分別為46.32億元、64.66億元、94.26億元，歸母凈利潤分別為3.94億元、4.03億元、7.12億元。值得一提的是，2021年凈利潤中有1.1億元是公允價值增加所致。

今年前三季度，公司營業收入58.73億元，同比減少7%；歸母凈利潤3.9億元，同比減少25.63%。興業證券對此分析稱，主要系華東區域受疫情沖擊疊加國內地產行業持續低迷，市場需求和消費信心不足，拖累營收增速。

（數據來源：Wind）

三季報發布后，部分機構下調了盈利預測。安信證券指出，由于疫情影響疊加地產低迷對公司營收業績產生一定影響，下調公司營收和歸母凈利潤預測值，預計2022年至2024年公司營收95.2億元、111.4億元和133.66億元，分別同比增長1%、17%和20%；歸母凈利潤6.21億元、7.38億元和8.96億元，同比增長-12.8%、19%和21.4%。

華泰證券也下調公司收入增速，預計2022年至2024年，公司歸母凈利潤7.18億/8.75億/10.58億，前值2022年與2023年分別為8.16億/10.28億。

也有機構看好公司未來發展前景。西部證券認為，未來公司裝飾材料業務板塊的增長主要來源于：探索板材銷售新模式“易裝”，通過板材深加工延伸板材價值，將低性價比的板材轉化為高性價比的定制家居。“易裝”模式通過全國招商快速擴張，兔寶寶“易裝”專賣店由2018年末的45家增加至2021年末的797家。定制家居行業市場空間廣闊，集中度低，各品牌競爭激烈，兔寶寶有望憑借板材優勢占據一定份額。

低研發投入與質量問題

品牌授權業務雖然能給兔寶寶帶來較高收益，但由于對授予品牌使用權的產品質量和服務質量很難做到完全把控，兔寶寶因此進軍定制家居行業。

2019年，兔寶寶以7億元收購青島裕豐漢唐木業公司70%的股權，2021年上半年持股比例進一步升至95%，并成為定制家具精裝修渠道的頭部企業。

企查查數據顯示，裕豐漢唐主要為房產開發商精裝修業務提供櫥柜、衣柜、衛浴柜等收納系統產品。不過，房地產工裝業務毛利較低，且回款較慢，裕豐漢唐目前應收賬款的前五大客戶分別為萬科、融創、新城控股、旭輝控股以及龍湖地產。

這也導致兔寶寶應收賬款余額大幅增長。2019年至2021年，兔寶寶應收賬款分別為1.14億元、9.62億元、14.6億元，今年前三季度為13億元。

同時，兔寶寶的資金壓力也在增加。2017年，兔寶寶資產負債率為26.76%，到了今年三季度已經上升到54.37%。流動比率和速動比率也從2.67和2.2下降到1和0.75，低于健康水平。

截至今年三季度末，兔寶寶手握貨幣資金4.96億元，短期借款6.7億元，一年內到期的非流動負債1889萬元，現金無法完全覆蓋短債。

與其他定制企業研發投入相比，兔寶寶在創新研發方面的投入也相對不足。2019年至2021年，公司研發投入分別為5170萬元、5877萬元、7065.萬元，今年前三季度為5175.萬元。

同行可比公司方面，今年前三季度，歐派家居、索菲亞研發投入分別為7.6億元、2.5億元，志邦家居、金牌櫥柜、尚品宅配及好萊客研發投入均超過1億元。

而另一面，關于公司質量問題的爭議逐漸增加。有投資者通過互動平臺提問：“公司2019年至2021年披露了板材的庫存、生產、銷售數量，根據該數量能計算出OEM廠商代工產量分別為2088.6萬張、2246.3萬張、2937萬張，各年披露的商標收入為2.34億、2.4億、2.76億，由此計算得出品牌授權單價為11.21元/張、10.67元/張、9.41元/張，整體上看公司商標單價一直在下降，請問是什么原因？”

兔寶寶并未正面回答，而是表示：“公司年報中披露的板材生產、銷售數量不包含商標授權的板材數量。”

隨著公司產品銷量快速增長，近年來有關兔寶寶產品質量的投訴也有所上升。截至12月28日，在黑貓投訴平臺上，有關兔寶寶產品質量的投訴貼為164條，問題多集中在以次充好、尺寸偏差、虛假宣傳、服務質量差、售后無人受理等。

根據四川省市場監督管理局發布的《2021年下半年家具及建筑裝飾裝修材料 產品質量省級監督抽查情況通報》，兔寶寶旗下三款人造板產品均被檢出不合格，批量登上質量黑榜。

通報顯示，抽查58家企業生產（銷售）的75批次產品，發現兔寶寶一家就有3批次不合格。四川省市場監督管理局對兔寶寶第一款不合格產品的備注是“整改后復查合格”，對第二款、第三款不合格產品的備注則為“復檢仍不合格”。

因信披違規被下發警示函

為了提振團隊信心，兔寶寶于2021年推出股權激勵計劃，以5.01元/股的價格向420名激勵對象授予股權合計2892萬股。

然而，上述計劃卻被監管層點名。12月23日，兔寶寶發布公告稱，于近日收到浙江證監局下達的行政監管措施決定書，對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤等采取出具警示函措施的規定。

浙江證監局稱，兔寶寶控股股東德華集團2021年股東大會審議通過，德華集團董事長丁鴻敏向核心員工獎勵其個人持有的股份，其中授予兔寶寶及下屬子公司員工股份，授予日為2021年11月5日。此事件兔寶寶遲至2022年4月28日，才在其2021年年度報告中披露上述事項。

兔寶寶董事長丁鴻敏、總經理陸利華、財務總監姚紅霞、董事會秘書丁濤對上述事項負有主要責任。根據相關規定，浙江證監局決定對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤分別采取出具警示函的監督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

值得一提的是，今年10月26日，公司公告了股權激勵調整方案，下調2022/2023/2024年凈利潤( 調整后) 增長率不低于20%、35%、50%。

根據此前業績考核指標，以公司2021年扣非凈利潤為基數，2022年至2024年凈利潤(調整后)增長率分別不低于20%、45%、75%。