我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了從發(fā)展初期的計(jì)劃管理額度控制方式，到1996年后的總量控制、集中掌握、限報(bào)家數(shù)的額度審批制，再到2001年的核準(zhǔn)制的變遷。從1993年至1998年，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行行政化定價(jià)方法，發(fā)行市盈率基本上控制在15倍以?xún)?nèi)，即：新股發(fā)行價(jià)=每股收益（每股稅后利潤(rùn)）x預(yù)計(jì)市盈率，其中每股稅后利潤(rùn)為過(guò)去三年的平均值，預(yù)計(jì)市盈率不得高于15倍。

這與二級(jí)市場(chǎng)平均35-55倍的市盈率形成鮮明對(duì)照，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)高抑價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。除少數(shù)超級(jí)大盤(pán)股（如齊魯石化、揚(yáng)子石化、鞍鋼新軋、東風(fēng)汽車(chē)等）曾跌破發(fā)行價(jià)外，大部分新股上市首日的價(jià)格比發(fā)行價(jià)要高出1倍以上，高出3-4倍的也屢見(jiàn)不鮮，一級(jí)市場(chǎng)投資者得到了豐厚的回報(bào)。其中，證券機(jī)構(gòu)并未充分競(jìng)爭(zhēng)，而是依靠與上市公司及地方政府的良好關(guān)系“尋租”獲得主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并共謀瓜分其中的“灰色利潤(rùn)”；而市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)者則靠資金實(shí)力和運(yùn)氣得到投機(jī)收益，成為短期投機(jī)的“先行者”。

一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，使承銷(xiāo)商既不用擔(dān)心所包銷(xiāo)的股票沒(méi)有銷(xiāo)路，也不用顧慮股票上市以后跌破發(fā)行價(jià)，一級(jí)市場(chǎng)也因此被看作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)高收益，靠的是在二級(jí)市場(chǎng)的套利。新股上市首日的換手率一般在60%-70%以上，部分股票前三天的換手率超過(guò)100%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的平均水平。有人統(tǒng)計(jì)，一級(jí)市場(chǎng)投資者累計(jì)已從二級(jí)市場(chǎng).套利4000億元左右，而這筆資金大都不會(huì)回流二級(jí)市場(chǎng)。這不僅在一級(jí)市場(chǎng)中形成龐大的新股申購(gòu)資金，使二級(jí)市場(chǎng)資金離場(chǎng)；而且，二級(jí)市場(chǎng)投資者付出的價(jià)格只有小部分被真正籌集，即使這部分資金全部用于上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也很難產(chǎn)生100%的足額資金應(yīng)該產(chǎn)生的業(yè)績(jī)。

從1999年《證券法》實(shí)施以來(lái)，開(kāi)始實(shí)行新股發(fā)行市場(chǎng)化定價(jià)改革，取消了新股發(fā)行市盈率15倍的限制，2001年新股發(fā)行由審批制改為核準(zhǔn)制。隨著發(fā)行價(jià)格的放開(kāi)和二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，新股發(fā)行市盈率和價(jià)格逐步上揚(yáng)，自閩東電力創(chuàng)下88倍發(fā)行市盈率的紀(jì)錄以后，新股發(fā)行市盈率普遍界定在25-50倍之間。在核準(zhǔn)制下發(fā)行的第一只新股用友軟件，其發(fā)行市盈率為64倍、發(fā)行價(jià)高達(dá)36.68元，創(chuàng)發(fā)行價(jià)最高紀(jì)錄。五糧液和貴州茅臺(tái)兩者在行業(yè)屬性、發(fā)行股本、知名度和業(yè)績(jī)等方面都很接近，但前者因在1998年發(fā)行，價(jià)格只有14.77元，而后者是在2001年發(fā)行，價(jià)格則高達(dá)31.39元。

發(fā)行制度的改革同時(shí)使得一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大。如上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行的歲寶熱電、廈華電子等4只股票由于發(fā)行價(jià)格過(guò)高，上市后均跌破發(fā)行價(jià)，其中3只上市首日就跌破發(fā)行價(jià)。2000年發(fā)行的寶鋼股份現(xiàn)已跌破發(fā)行價(jià)。2001年發(fā)行上市的幾只新股，安陽(yáng)鋼鐵上市第二日便跌破發(fā)行價(jià)，最低比發(fā)行價(jià)低6.2%；超級(jí)大盤(pán)股中國(guó)石化低調(diào)上市后抵抗了幾天，還是跌破發(fā)行價(jià)；隨后的太太藥業(yè)亦如此。

但隨著因發(fā)行制度改革而導(dǎo)致的新股發(fā)行價(jià)和市盈率的攀升，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差將逐步縮小，壓縮一級(jí)市場(chǎng)的獲利空間，全年申購(gòu)收益率呈逐年下降趨勢(shì)，近年來(lái)一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)的賣(mài)方市場(chǎng)的特征將逐漸消失（見(jiàn)表3-12所示）。

表3-12 新股平均發(fā)行價(jià)、市盈率、收益率情況