我試圖從投資者的角度深入研究股票價格的波動機理，并在此基礎上探討股票的投資價值是怎樣產生的，相應的投資策略有哪些，使投資者對股票的投資價值和投資策略有清晰的把握，主要研究成果和結論歸納如下。

1.通過將股票價格波動及其影響因素分解為四個層次和兩大類，從總體上闡述股票價格波動機理，并提出了綜合反映股票內在價值和股票短期價格波動的模型。

定義了何為股票價格的異常波動，并對1990年至2000年期間上海股市日綜合指數進行了統計研究，結論是上海股市價格波動具有罕見的頻繁性和劇烈性，總體上需大于求、投機性強。

根據對個體投資者狀況的調查結果，歸納了投資者對股票價格異常波動原因的認識，結果表明，投資者將國家有關股市的政策問題放在首位，其次是股市的規范管理問題，然后是上市公司的有關伺題，最后才是投資者本身的問題。

根據投資者進行長期投資和短期投機的理念，將股票價格波動分解為長期波動和短期波動的疊加；引進中間層次：股票的內在價值、股票的短期投機供求關系和股票的貨幣供求關系，它們分別決定著股票價格的長期波動和短期波動；于是可將影響股票價格波動的因素分為兩大類，一類主要影響股票的內在價值，另一類主要影響股票的短期投機供求關系和貨幣供求關系；在長期波動與短期波動之間，還存在著一種內在傳導與自我增強機制。內在傳導機制反映了股票價格的長期波動與短期波動之間傳導演變過程；自我增強機制是指在沒有股票內在價值的信息變化的情況下，股票價格波動的自我增強。這樣，將股票價格波動及其影響因素分解為四個層次和兩大類，從而可以較全面、系統地探討股票價格波動機理。

探討了股市政策對中國股市價格波動的直接影響。從股市參與者對股市政策的反應及其影響和股市政策制定者對股票價格異常波動的對應策略及其影響兩個方面進行了論述。

歸納了傳統的股票價格波動機理的兩大理論體系所用的模型，說明傳統的股票價格波動模型只是單一地反映股票內在價值或股票價格短期波動，而未能反映它們的綜合效果。在此基礎上，結合上面提出的波動機理，給出了兩個綜合反映股票內在價值和股票價格波動的模型，即以股票內在價值為修正項的誤差修正模型和以股票內在價值為外生變量的條件異方差自回歸模型，并在某些簡化條件下探討了模型參數的意義：該參數可用來判斷股票價格對股票內在價值是高估、低估還是完全調整。相應的實證檢驗結果表明，股票價格高估了其內在價值，對內在價值的新信息作出了過度反應。

2.對股票的貨幣供求關系與價格波動的相互聯系進行了較系統的理論與實證分析。

根據馬克思關于虛擬資本的原理就貨幣供求變化對股票價格的影響做了理論分析。虛擬資本的價值增值中的一部分—股息或利息是受實際經濟過程制約的，而另一部分—價格差收入則取決于是否有足夠的貨幣供給和信用支持。當虛擬資本過度膨脹形成泡沫擴大時，貨幣供給和信用支持就更加重要。貨幣供求機制和信用制度在較大程度上決定了虛擬資本向證券市場泡沫的傳導過程。同時從貨幣供應的傳導機制對股票價格的影響、貨幣供應量的變化對股票價格的影響、股票價格波動對貨幣需求的影響、股票價格波動對貨幣政策傳導的影響等方面對貨幣供求變化與股票價格波動的相互作用進行了實證分析。

通過比較上證綜合指數、市盈率和公司盈利水平情況，得出我國股價波動屬于“資金推動”型的結論。從居民貨幣資金結構變動和金融機構貨幣資金結構變動與股票價格波動的相關性分析得出，股市成交額的變動與貨幣資金結構變動有很大的相關性。從股市貨幣資金流入流出凈值與股價波動的相關性分析得出，巨額資金在股市上頻繁進出常常造成股價的巨幅異常波動。

對股市擴容與股價波動的相互聯系的研究結果表明，股市擴容速度的快慢與整個宏觀經濟面的盛衰相關，擴容的步調與政府監管政策的傾向性呈一致方向，而股票價格波動則與股市擴容速度的快慢呈負相關，即擴容速度快則股票價格下跌，反之則上升。

從發行制度和市場資金的變動探討了股票一、二級市場的“不平衡”與股價波動的關系。結果表明，一級市場上風險較低，獲利卻豐厚，一級市場的供給遠小于需求，巨額資金長期滯留在一級市場；同時造成在二級市場上新增股票上市首日的換手率偏高，交易價格遠遠高子發行價格，增加了二級市場的風險，形成一、二級市場風險與收益明顯不對稱，以至于一、二級市場發展不平衡，最終造成二級市場股價的大幅度波動。

3.對股票內在價值的含義、影響因素分析、評估方法與模型進行了較系統的理論分析，分析了股票內在價值的變動與股票價格波動的聯系，從股市泡沫和股票內在價值信息濾波與預測的角度探討了股票內在價值與股票價格的偏離問題。

股票的內在價值就是股票所有者持有股票期間所能收到的現金流量，由以下三因素構成：持有股票獲得的股利；在期限終了時股票的終值；用于把未來回報轉換為現值的貼現因子。對股票內在價值的影響因素分宏觀、行業和公司三個方面進行了分析。首先討論了本幣的匯率和國際收支變動對股票內在價值的影響；接著論述了國內宏觀經濟增長、經濟周期、財政政策和貨幣政策對股票內在價值的影響；然后探討了行業的生命周期、市場結構、產業結構、與經濟周期相關類型、發展前景的制約因素等方面對股票內在價值的影響；再后建立了公司內部因素的指標體系及其對股票內在價值的影響的綜合評價模型；最后探討了公司資產重組績效對股票內在價值的影響，并作了相應的實證分析。

建立了股票內在價值的一般評價模型，說明了傳統的股利折現模型（DDMs）或現金流折現模型（DCFMs）和收益流折現模型都是它的簡化形式。綜述了公司價值的評估方法和模型，即自由現金流折現模型、基于賬面價值的評估方法、基于股票和債券市場價值的評估方法、基于直接比較的評估方法和綜合評估方法。重點討論了公司價值評估方法和模型的綜合應用，給出了評價公司價值的詳細的、可操作的步驟，并對其中最困難之處公司的資本結構權重的評估，給出了一種迭代算法。

用股價指數波動幅度、市盈率和換手率三個指標探討了股票內在價值的變動與股票價格波動的相互聯系。討論了股票內在價值與股票價格相偏離的問題。一是股市泡沫問題。股市泡沫是指股票價格偏離股票內在價值的部分，理性泡沫是指股票價格由無套利定價方程給出、股票內在價值由此方程得出的理論價格（或按紅利折現模型）給出時所產生的泡沫，現實中的理性泡沫則用經驗界定為股票內在價值的某個倍數，非理性泡沫則是指現實證券市場上存在的泡沫與理性泡沫之差。通過無套利定價方程對理論上的股市理性泡沫進行了理論探討，通過三種模型對現實中的股市非理性泡沫進行了實證分析，結論是自1996年以來，中國股市存在較嚴重的泡沫，而且主要是非理性泡沫。二是股票內在價值信息濾波和預測問題。建立了股票的內在價值和價格的狀態方程與觀測方程，給出了相應的Kalman信息濾波和預測公式，探討了在其參數不變的情形下，這些公式的意義，并進行了相應的實證檢驗。

4.從證券市場效率、證券市場信息和投資者心理行為三個角度探討了股票的短期投機收益的決定因素及其與股票價格波動的相互關系。

討論了證券市場效率的五種含義及其相互聯系；綜述了市場信息有效性與股票價格的關系；探討了股票價格波動的特異性及其對證券市場有效性假設的挑戰；分析了證券市場有效性與技術分析有效性之間的關系。

給出了經濟意義上的信息的一種較嚴格定義，在此定義框架下，論證了證券市場的信息效率的最優性條件，同時闡述了信息的不完全性永遠存在，從而說明著名的格羅斯曼一施蒂格利茲悖論不成立。分析了現實證券市場上的信息、效率與股票價格的關系。

探討了投資者心理行為與股票價格波動的相互聯系。分三部分進行，一是投資者的心理特征，歸納了十種；二是投資者的決策特征，分為理性決策理論、有限理性決策理論和期望理論；三是投資者行為特征與股票價格波動的關系，分為從眾行為、過度反應、操縱行為，以及投資者非理性行為的綜合效應對股票價格波動所產生的影響。

對中國股市投資者狀況做了實證分析，并探討了投資者狀況與股票價格異常波動的關系。

5.在上述股票價格波動機理的研究基礎上，對股票的投資價值與投資策略進行了探討。

給出了股票投資價值的含義，即股票的投資價值應包括“投資”獲得的股票內在價值或“投機”獲得的股票價格差收益；分析了長期投資和短期投機的收益狀況。討論了股票投資理念，分為長期投資對應的穩固基礎投資理念：真實性價值投資理念、成長性價值投資理念，和短期投機對應的空中樓閣投資理念。對應著不同的投資理念，應使用不同的投資方法。

討論了三種投資分析方法，即基本分析方法、技術分析方法和行為分析方法。著重對股票投資的基本分析方法進行了深入的探討，首先選取一些與股票內在價值和股票價格聯系密切的因素作為股市風險評估指標，接著給出了如何確定這些指標的安全值域界限的三種方法，然后探討了這些指標的綜合風險信號的計算方法，最后給出了基于股市風險信號預警的投資決策模型，探討了該模型的實現問題。歸納了常用的六種技術分析方法：指標法、切線法、形態法、K線法、波浪法、周期法。提出了四種行為分析方法：趨勢預測策略、噪聲交易策略、信息聚集策略、積極反射策略。

最后討論了股票投資組合管理與優化模型。歸納了投資組合管理的基本步驟，通過對衡量風險的VaR方法的改造，給出了一種新的投資組合風險的度量方法，建立了相應的投資組合優化模型。

未來研究展望

在上述研究的基礎上，有待進一步研究的問題可概括為如下幾點。

1.股票內在價值與宏觀、行業和公司三方面因素相互聯系的實證研究及相應模型的建立。

2.通過模型進一步深入探討貨幣市場與資本市場的聯系，以及貨幣政策對股票價格波動的影響機理。

3.建立帶控制項的關于股票內在價值和股票價格的狀態方程，探討股票價格波動的最優控制問題。

4.對投資者的心理特征、決策特征和行為特征進行量化，并建立相應的行為模型，進一步探討投資者行為與股票價格短期波動的聯系。

5.進一步探討股市信息對股票價格波動的作用機制。

6.進一步深入探討投資者的心理預期和決策行為是怎樣變化和相互影響的，從而又是怎樣影響股價波動的。

7.建立完備的、可操作的股市風險預警系統，以指導投資實踐，并為監管政策的制定提供依據。