第一類實證檢驗

第一類實證檢驗認(rèn)為，在EMH成立時，當(dāng)影響資產(chǎn)價值的信息在市場中公布，價格應(yīng)該快速、正確地反應(yīng)并將信息融入價格。“快速”意味著那些接受信息遲的人不能從信息中獲利。“正確”意味著對信息的反應(yīng)的平均價格調(diào)整是準(zhǔn)確的。價格不應(yīng)對公布的信息反應(yīng)過度或反應(yīng)不足。在最初的價格調(diào)整后，不應(yīng)該存在價格的趨勢性變化或者價格的反轉(zhuǎn)。

“價格對信息快速、正確反應(yīng)”隱含了這樣一個重要命題：已知的信息對獲利沒有價值。為檢驗這個命題，需要定義“已知信息”和“獲利”。第一個定義相對直接，但對第二個定義有爭議。因為在證券市場中，“獲利”表示調(diào)整風(fēng)險后的超額回報率，因此需要一個定義風(fēng)險和收益率之間關(guān)系的模型。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是一個廣泛被接受的模型，但它并不是唯一的模型，因此，市場有效性的檢驗對風(fēng)險一收益率模型存在一著巨大的依賴性。只要有人發(fā)現(xiàn)對已有信息的交易可以獲得超額回報率時，馬上會有EMH的支持者提出一個風(fēng)險模型來說明這種超額回報率是因為承擔(dān)了更大的風(fēng)險才形成的。這個問題一直成為EMH和行為金融兩派學(xué)者爭執(zhí)的焦點(diǎn)。

盡管有這些爭論，學(xué)者們還是進(jìn)行了深入的實證檢驗研究，并對市場有效性的三種形式采取了不同的研究方法。

①弱式有效市場的檢驗

弱式有效市場假設(shè)認(rèn)為股價呈隨機(jī)波動。因此對弱式有效市場的檢驗基本上是沿著兩條路線分別進(jìn)行：一是檢驗股價變化是否遵循隨機(jī)漫步形式，以了解股價對信息流動的反應(yīng)；二是檢驗各種技術(shù)分析方法的盈利能力，以探究歷史交易信息是否有助于預(yù)測未來的股價變化。在20世紀(jì)60年代至70年代，Alexanda（1964），F(xiàn)ama（1965）等對西方成熟證券市場進(jìn)行了大量的實證研究，結(jié)果普遍支持弱式有效市場假設(shè)。

②半強(qiáng)式有效市場的檢驗

對于半強(qiáng)式有效市場，學(xué)者們的檢驗邏輯是考察特定事件發(fā)生時，股價的反應(yīng)和偏離是否能使投資者獲取超額利潤。Fama（1969）等人研究了股票分割對股價的影響；Scholes（1972）、Ball、Brown（1968）檢驗了宣告發(fā)放股利、認(rèn)股權(quán)、年度報表等對股價的影響；Keown和Pinkerton（1981）對公司接管前后的收益率進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，在信息公布之前目標(biāo)公司的股價開始上升，這表示信息進(jìn)入價格；信息公布的當(dāng)天股價發(fā)生向上階躍，反映出目標(biāo)公司的股東所獲得的接管溢價；而在信息公布之后價格沒有繼續(xù)上升或者發(fā)生反轉(zhuǎn)，說明價格對信息的反應(yīng)是正確的。在這些研究的基礎(chǔ)上，學(xué)術(shù)界比較一致地接受半強(qiáng)式有效市場的結(jié)論。

③強(qiáng)式有效市場的檢驗

強(qiáng)式有效市場的信息集包含所有公開和私下的信息，但這一信息集在實踐中顯然難以進(jìn)行精確的定義。為此，對強(qiáng)式有效市場的檢驗是通過間接方式進(jìn)行的，即通過考察投資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者）的績效表現(xiàn)，來發(fā)現(xiàn)是否有投資者能持續(xù)地獲取超額利潤。Kim（1993），Jensen（1990）等進(jìn)行的實證研究發(fā)現(xiàn)，在考慮了交易成本、風(fēng)險大小等市場摩擦因素之后，幾乎沒有投資者能夠持續(xù)地超越市場的表現(xiàn)。因而學(xué)者們認(rèn)為，證券市場至少在一定程度上符合強(qiáng)式有效性假設(shè)。

第二類實證檢驗