“凈資產”、“股東權益”并不是真的股東的權益。除了絕對控股的SPV以外，通常情況下股東是拿不回賬面凈資產的。一方面是不會清算，就算清算也拿不回賬面凈資產，會大打折扣。股權實際控制的是總資產，生意通常也是基于總資產運營的，并不是凈資產。所以凈資產其實是個沒什么經濟含義的詞，和商譽類似，是復式記賬法下用來平衡報表科目的。

但是，在中國境內，由于國有體制的基礎，有大量規則都是基于凈資產來定的。隨便例舉幾條：

1.國企增發股權的價格不低于每股凈資產；

2.發債額度不超過凈資產40%；

3.資產負債率不超過70%；

4.抵押貸款的loan to value不超過70%；

5.項目資本金不低于30%；

6.金融機構有資本充足率考核，資本的主體通常是凈資產；

7.只有凈資產里的盈余公積和未分配利潤科目可分配現金股利。

這些規則有什么合理性嗎？評論規則沒有意義，反正我也改不了。只是知道，中國的企業都是在這套規則下經營的，所以大家對凈資產還是挺看重的。

在境內的制度下，凈資產的真正作用是限制了總資產的上限，而許多生意又是基于總資產運營的，這才讓凈資產有了真正的作用。但對于不基于總資產運營的、或不加杠桿的生意，凈資產也就毫無用處了。

比如茅臺，凈資產的多或少既不影響茅臺酒的生產，也不影響銷售，公司的分紅也與凈資產無關，什么影響都沒有。

如果有人還是覺得不對，認為凈資產就是股東的權益。只要制度改一下，把掛鉤凈資產的所有規則改成別的，比如貸款基于EBIT、EBITDA、OCF、AFFO之類的流量指標，企業也就不會看重凈資產了。其實這在境外非常常見，因為境外沒有境內那么多圍繞凈資產構建的條條框框限制。舉幾個境外重資產公司的案例：

1.$香港寬頻(01310)$

公司是香港No.2的寬帶供應商。寬帶是明顯的重資產業務，在地下埋光纖到入戶要花大量工程和材料費，更不用說在寸土寸金的香港要挖開馬路鋪光纖是什么成本了。

截止2019年2月底，公司總資產75億港元，總負債62億，凈資產13億。總資產里有26億的固定資產，18億商譽，14億無形資產?？傌搨镉?4.5億銀行貸款。公司的有形凈資產是負的。

在過去的一年中，公司凈利潤3.55億，調整自由現金流6.4億，派發常規股息7.5億。2019年6月底市值185億港元。

顯然，公司的經營主要是基于26億的固定資產，而非13億的凈資產，更不可能是-19億的有形凈資產。13億的凈資產既沒有限制到公司借44.5億的銀行貸款，也沒有限制到公司派發7.5億的常規股息。

2.$波音(BA)$

這公司不需要介紹了吧。2018年底總資產1173.59億美元，總負債1169.49億，凈資產4.1億。其中少數股東權益0.71億，歸母凈資產只有3.39億。總資產里還有78.4億商譽，34.29億無形資產。2019年6月底市值2048億美元。

啥？這么大一家飛機制造公司的凈資產只有3.39億美元？有形凈資產是負的？是的，即使是造飛機這么重資產的生意，照樣可以不需要凈資產。

在幾乎沒有凈資產的情況下，2018年波音凈利潤104.6億，派發常規股息41億，回購90億。凈資產也沒有限制到公司的經營、分紅、回購。

B737MAX出事之后，到今年末波音的賬面凈資產可能要變成負的了。到時候美國的銀行會抽貸、供應商斷貨上門討債、媒體寫“波音資不抵債，要破產重組”之類的新聞嗎？我猜都不會。公司還是會繼續造它的飛機，造的飛機好不好是另一回事了。

所以凈資產其實是個中國特色的KPI，在境內制度下，會影響到部分企業經營與資本配置。

但凈資產并非真正的股東的權益，遠非企業價值的衡量基準，離最終的股東價值還隔了很遠的距離。

作者：Mario

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來源：雪球