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（一）行業(yè)特征1：重資產(chǎn)，提高新進(jìn)入者門檻

隔膜屬于重資產(chǎn)行業(yè)。從固定資產(chǎn)/資產(chǎn)總計(jì)看，隔膜企業(yè)固資占比在40%以上，顯著高于其他材料企業(yè)，重資產(chǎn)屬性凸顯。

隔膜投資較大，回本周期較長(zhǎng)。我們估算每?jī)|平米基膜固定資產(chǎn)投資在1-1.5億以上，對(duì)應(yīng)年?duì)I收約1.5億元以上，成本控制水平不同導(dǎo)致凈利率差異較大的情況下，不同公司的產(chǎn)線投資回收期差異巨大。

（二）行業(yè)特征2：良品率低，龍頭成本優(yōu)勢(shì)的根本來源

隔膜生產(chǎn)良率低。相比于其他材料領(lǐng)域，隔膜的行業(yè)平均良率明顯較低，我們預(yù)計(jì)濕法平均良率60%-70%、干法平均良率75%以上。一般電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)良率均在90%甚至更高水平。

隔膜良率低主要系生產(chǎn)工藝復(fù)雜。與其他材料生產(chǎn)體系相比，隔膜生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)難點(diǎn)在于造孔的工程技術(shù)、基體材料以及制造設(shè)備。且隔膜生產(chǎn)過程中輔料回收較為困難，多次分切造成的損耗大。企業(yè)的技術(shù)和工藝是影響良品率、成本的關(guān)鍵因素。

（三）行業(yè)特征3：基膜核心是成本優(yōu)勢(shì)，涂覆核心是工藝及專利

基膜：同質(zhì)化程度高，成本為核心要素。相比于涂覆環(huán)節(jié)，基膜產(chǎn)品同質(zhì)化屬性較強(qiáng)，大規(guī)模穩(wěn)定生產(chǎn)以及快速降本能力是該環(huán)節(jié)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素。

涂覆膜：多為定制化產(chǎn)品，工藝要求高。涂覆多為定制和聯(lián)合研發(fā)，核心在于配方及工藝。涂覆專利多被LG化學(xué)、帝人、東麗把控。國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過專利授予形成專利護(hù)城河，從而掌握高端涂覆技術(shù)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。

二、隔膜供應(yīng)鏈與競(jìng)爭(zhēng)格局

據(jù)Bloomberg NEF，全球隔膜競(jìng)爭(zhēng)格局由四個(gè)國(guó)家主導(dǎo)，中國(guó)/韓國(guó)/日本/美國(guó)擁有市場(chǎng)份額分別為43%/28%/21%/6%，中國(guó)份額提升速度明顯。2020年，恩捷股份在持續(xù)提升市占率的情況下，陸續(xù)完成對(duì)蘇州捷力以及紐米科技的并購(gòu)，國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)份額達(dá)到50%以上。

全球范圍來看，2020年，恩捷股份、日本東麗、旭化成、蘇州捷力、星源材質(zhì)、韓國(guó)SKI濕法隔膜合計(jì)出貨量占比近60%,超過全球一半市場(chǎng)份額；2020年，星源材質(zhì)、旭化成、宇部干法隔膜合計(jì)出貨量占比約37.7%，較2019年持平。

2020年國(guó)內(nèi)濕法CR3/CR5較2019年有所提升，分別達(dá)到74%/90%；干法CR3較2019年有所提升，達(dá)到62%，CR5略微下降至76%。整體來看，龍頭市占率進(jìn)一步提升，恩捷股份國(guó)內(nèi)濕法份額約50%，星源材質(zhì)國(guó)內(nèi)干法份額約24%，分別位列第一。濕法隔膜走出了“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，單一龍頭的優(yōu)勢(shì)地位凸顯。

三、全球隔膜需求預(yù)測(cè)：濕法隔膜需求增速更加突出

全球隔膜需求預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為98、139、173億平米，yoy 52%、 42%、 25%。

干法隔膜需求：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為22、22、26億平米，yoy 4%、 3%、 17%。

濕法隔膜需求：我們預(yù)計(jì)21、22、23年需求分別為77、117、147億平米，yoy 75%、 52%、 26%。

四、全球隔膜供給預(yù)測(cè)：供給增速顯著低于需求增速

全球隔膜供給：我們預(yù)計(jì)21、22、23年全球隔膜供給分別為81、102、132億平米，yoy分別為 26%、 26%、 29%。

設(shè)備為供給端主要限制因素：全球隔膜設(shè)備商一年可供應(yīng)30條線，且短期內(nèi)沒有增量。

五、隔膜供需緊張將加劇

供需平衡：由于產(chǎn)能爬坡慢、設(shè)備排產(chǎn)周期長(zhǎng)等，隔膜目前新增產(chǎn)能投產(chǎn)較慢，隨著21Q3當(dāng)前產(chǎn)業(yè)最大供給短板電解液6F和VC緩解，隔膜供需格局緊張將加劇。

價(jià)格趨勢(shì)：供需關(guān)系決定價(jià)格。根據(jù)之前預(yù)計(jì)，隔膜供需將于21年下半年開始緊張。我們預(yù)計(jì)屆時(shí)隔膜行業(yè)平均利潤(rùn)率將出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。

綜上，隔膜是21年下半年電池產(chǎn)業(yè)鏈的供給短板。關(guān)注行業(yè)最短板環(huán)節(jié)階段性切換。全球智能化加速，進(jìn)一步提高電動(dòng)車滲透率，中美歐三大市場(chǎng)電動(dòng)化加速，中游景氣度將長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)高企。隔膜是21年下半年景氣度最高的行業(yè)之一，是電池木桶的供給短板。關(guān)注行業(yè)最短板環(huán)節(jié)階段性切換。隔膜擴(kuò)產(chǎn)比較連續(xù)，需求跳躍式增長(zhǎng)和電解液短板非連續(xù)性變化，均會(huì)加速隔膜供需失衡，是21年下半年供需失衡受益的重點(diǎn)品種。

中長(zhǎng)期來看，濕法隔膜為電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈最佳賽道之一。行業(yè)具備高投入壁壘、良率差異大、工藝要求高等特征，有利于催生“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，頭部公司的馬太效應(yīng)更強(qiáng)。核心標(biāo)的：具備成本和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的龍頭恩捷股份，受益標(biāo)的：中材科技、星源材質(zhì)等。

7月14日行情預(yù)判

周三滬指全天走低，收陰；三大指數(shù)皆綠。滬市成交量與周二相當(dāng)，市場(chǎng)跌多漲少；主要是近期部分個(gè)股漲幅較大，因此短線有兌現(xiàn)的壓力；周四主要關(guān)注央媽麻辣粉續(xù)作情況，會(huì)對(duì)盤面造成一定影響。若外圍市場(chǎng)波動(dòng)不大，預(yù)計(jì)周四大概率震蕩行情，上方壓力3570，下方支撐3500。

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