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（一）行業特征1：重資產，提高新進入者門檻

隔膜屬于重資產行業。從固定資產/資產總計看，隔膜企業固資占比在40%以上，顯著高于其他材料企業，重資產屬性凸顯。

隔膜投資較大，回本周期較長。我們估算每億平米基膜固定資產投資在1-1.5億以上，對應年營收約1.5億元以上，成本控制水平不同導致凈利率差異較大的情況下，不同公司的產線投資回收期差異巨大。

（二）行業特征2：良品率低，龍頭成本優勢的根本來源

隔膜生產良率低。相比于其他材料領域，隔膜的行業平均良率明顯較低，我們預計濕法平均良率60%-70%、干法平均良率75%以上。一般電動汽車產業鏈細分環節良率均在90%甚至更高水平。

隔膜良率低主要系生產工藝復雜。與其他材料生產體系相比，隔膜生產工藝復雜，技術難點在于造孔的工程技術、基體材料以及制造設備。且隔膜生產過程中輔料回收較為困難，多次分切造成的損耗大。企業的技術和工藝是影響良品率、成本的關鍵因素。

（三）行業特征3：基膜核心是成本優勢，涂覆核心是工藝及專利

基膜：同質化程度高，成本為核心要素。相比于涂覆環節，基膜產品同質化屬性較強，大規模穩定生產以及快速降本能力是該環節企業競爭的核心要素。

涂覆膜：多為定制化產品，工藝要求高。涂覆多為定制和聯合研發，核心在于配方及工藝。涂覆專利多被LG化學、帝人、東麗把控。國內企業可通過專利授予形成專利護城河，從而掌握高端涂覆技術，提高競爭力。

二、隔膜供應鏈與競爭格局

據Bloomberg NEF，全球隔膜競爭格局由四個國家主導，中國/韓國/日本/美國擁有市場份額分別為43%/28%/21%/6%，中國份額提升速度明顯。2020年，恩捷股份在持續提升市占率的情況下，陸續完成對蘇州捷力以及紐米科技的并購，國內隔膜市場呈現一超多強競爭格局，市場份額達到50%以上。

全球范圍來看，2020年，恩捷股份、日本東麗、旭化成、蘇州捷力、星源材質、韓國SKI濕法隔膜合計出貨量占比近60%,超過全球一半市場份額；2020年，星源材質、旭化成、宇部干法隔膜合計出貨量占比約37.7%，較2019年持平。

2020年國內濕法CR3/CR5較2019年有所提升，分別達到74%/90%；干法CR3較2019年有所提升，達到62%，CR5略微下降至76%。整體來看，龍頭市占率進一步提升，恩捷股份國內濕法份額約50%，星源材質國內干法份額約24%，分別位列第一。濕法隔膜走出了“一超多強”的競爭格局，單一龍頭的優勢地位凸顯。

三、全球隔膜需求預測：濕法隔膜需求增速更加突出

全球隔膜需求預測：我們預計21、22、23年需求分別為98、139、173億平米，yoy 52%、 42%、 25%。

干法隔膜需求：我們預計21、22、23年需求分別為22、22、26億平米，yoy 4%、 3%、 17%。

濕法隔膜需求：我們預計21、22、23年需求分別為77、117、147億平米，yoy 75%、 52%、 26%。

四、全球隔膜供給預測：供給增速顯著低于需求增速

全球隔膜供給：我們預計21、22、23年全球隔膜供給分別為81、102、132億平米，yoy分別為 26%、 26%、 29%。

設備為供給端主要限制因素：全球隔膜設備商一年可供應30條線，且短期內沒有增量。

五、隔膜供需緊張將加劇

供需平衡：由于產能爬坡慢、設備排產周期長等，隔膜目前新增產能投產較慢，隨著21Q3當前產業最大供給短板電解液6F和VC緩解，隔膜供需格局緊張將加劇。

價格趨勢：供需關系決定價格。根據之前預計，隔膜供需將于21年下半年開始緊張。我們預計屆時隔膜行業平均利潤率將出現趨勢性上行。

綜上，隔膜是21年下半年電池產業鏈的供給短板。關注行業最短板環節階段性切換。全球智能化加速，進一步提高電動車滲透率，中美歐三大市場電動化加速，中游景氣度將長時間持續高企。隔膜是21年下半年景氣度最高的行業之一，是電池木桶的供給短板。關注行業最短板環節階段性切換。隔膜擴產比較連續，需求跳躍式增長和電解液短板非連續性變化，均會加速隔膜供需失衡，是21年下半年供需失衡受益的重點品種。

中長期來看，濕法隔膜為電動汽車產業鏈最佳賽道之一。行業具備高投入壁壘、良率差異大、工藝要求高等特征，有利于催生“一超多強”的競爭格局，頭部公司的馬太效應更強。核心標的：具備成本和產品優勢的龍頭恩捷股份，受益標的：中材科技、星源材質等。

7月14日行情預判

周三滬指全天走低，收陰；三大指數皆綠。滬市成交量與周二相當，市場跌多漲少；主要是近期部分個股漲幅較大，因此短線有兌現的壓力；周四主要關注央媽麻辣粉續作情況，會對盤面造成一定影響。若外圍市場波動不大，預計周四大概率震蕩行情，上方壓力3570，下方支撐3500。

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