核心結論：基于對國際收支平衡表的拆解，有5大因素。

1、歷史上看，貨物貿易順差是我國外匯儲備增量的主要來源，二者走勢多數時候一致；然而，今年以來二者發生偏離，即：貨物貿易大幅順差，但外匯儲備反而減少。

2、基于對國際收支平衡表的拆解，偏離主要源于美元指數走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值，以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結售匯意愿偏低等因素拖累。

3、綜合看，今年貿易順差與外匯儲備的偏離，并不能表明我國出口數據“虛高”。

正文如下：

1、10月外匯儲備重回小增，和貿易順差增加方向一致；但年內二者偏離程度仍高。10月我國外匯儲備時隔2個月重新增加，環比增234.7億美元至30524.3億美元，和同期貨物貿易順差增加851.5億美元方向一致；但整體看，1-10月我國外匯儲備減少1977億美元，同期貨物貿易順差7277億美元，二者仍明顯偏離。歷史上看，貨物貿易順差是我國外匯儲備增量的主要來源，2014年之前二者走勢基本一致，2014年之后我國外匯儲備先明顯下降、后在較長一段時間內走平（可能跟服務貿易逆差、資本市場開放等因素有關），二者時有偏離。比如2021年我國貨物貿易順差約6758.8億美元，同期外匯儲備僅增加336.4億美元；此外，2013-2014年二者也曾大幅偏離。

為何年初以來貨物貿易大幅順差、外匯儲備反而減少？1）哪些因素影響外匯儲備？經常項目（貨物貿易、服務貿易、收入）、金融項目、美元&美債、其他

>《國際收支平衡表》包括4方面內容：經常項目、資本和金融項目、儲備與相關項目、凈差錯與遺漏。其中：經常項目包括貨物貿易、服務貿易、收入和單方面轉移（經常轉移）4項；資本和金融項目則包括資本項目、金融賬戶2項；儲備與相關項目包括外匯儲備、黃金、特別提款權（SDR）等，其中外匯儲備占比超過95%。按照各個項目的對應關系：儲備資產變化= -（國際收支差額）= -（經常項目差額 資本與金融項目差額）= - {（貨物貿易 服務貿易 收入 單方面轉移差額） （資本項目 金融項目差額）}。其中，資本項目涉及金額基本為0，對外匯儲備影響不大，影響較大的主要是貨物貿易差額、服務貿易差額、初次收入差額、金融項目差額4項，其次是單方面轉移差額。

>按照國家外匯管理局披露的數據（最近一次為2016年），我國外匯儲備中美元資產和非美元資產分別占58%、42%，其中：美元資產中美國國債超過1萬億美元，非美元資產中包括歐元、日元、英鎊等資產。因此，美元指數和美債收益率走勢對我國外匯儲備讀數也有較大影響。具體看，如果美元升值，非美元資產貶值，我國外匯儲備讀數會減少；反之，如果美元貶值，我國外匯儲備讀數會增加。同樣，如果美債收益率上行，美債價格下跌，我國外匯儲備的讀數也會隨之下降。

>影響外匯儲備的其他因素包括：貨物和跨境資金統計口徑差異、外匯收付主體結售匯意愿等。具體看，從貨物貿易到外匯儲備至少要經過以下步驟：貨物貿易→資金跨境支付→商業銀行結售匯→央行外匯儲備。其中：1）貨物貿易采用海關口徑統計，資金跨境支付采用國際收支口徑統計，兩者統計口徑存在差異，加上賒銷、預付款等因素，可能導致貨物貿易和資金跨境支付不一致。2）外匯收付主體（企業或個人）得到資金跨境支付后，可以自由選擇是否跟銀行結售匯。一般而言，如果人民幣有升值預期，外匯收付主體傾向于加速跟銀行結匯；反之，外匯收付主體結匯意愿偏低。3）如果商業銀行未按時與央行結匯，則外匯會留存在商業銀行體系，同樣不會轉化為外匯儲備。

基于上述對國際收支平衡表的拆解，兩者偏離主因美元指數走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值，以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結售匯意愿偏低等因素拖累。

>貨物貿易差額：按照國際收支口徑，2022上半年我國貨物貿易出口16438億美元，進口13230億美元，貿易順差3208億美元（按照海關口徑，2022上半年我國貨物貿易出口17283億美元，進口13487億美元，貿易順差3796億美元），指向貨物貿易順差仍是我國外匯儲備增量的主要來源。

>服務貿易差額：2022上半年服務貿易出口1897億美元，進口2260億美元，逆差364億美元。

>收入項目差額：2022上半年，我國初次收入項下收入770億美元，支出2060億美元，逆差1290億美元；二次收入（按照《國際收支平衡表》應歸入單方面轉移項下，但此處合并）項下收入249億美元，支出139億美元，順差110億美元，二者合計產生逆差1180億美元。

>金融項目差額：按照國際收支口徑，2022上半年金融項目下直接投資順差740億美元，證券投資逆差1586億美元，其他投資項目逆差56億美元，金融項目合計產生逆差902億美元。

>美元&美債：年初以來，由于美歐經濟錯位、聯儲加息、能源危機等因素影響，美元指數從96.22上行至110.18（數據截至11.7，下同），上漲幅度達到14.5%。簡單匡算，假設年初我國3.2萬億美元外匯儲備中美元資產和其他貨幣資產各占50%，美元上漲14.5%，意味著其他貨幣資產換算成美元資產貶值幅度約為16000*14.5%=2320億美元。另外，美聯儲超預期加息導致10Y美債收益率從年初的1.63%上升至4.07%，對應的10Y美債價格（拍賣價格）也從年初的96.9美元/張下跌至90.5美元/張，跌幅約6.6%。假設我國外匯儲備中美國國債約1.0萬億美元，簡單匡算可能導致我國外匯儲備減值約660億美元。以上兩項合計導致今年以來我國外匯儲備減值約2980億美元。

>其他因素：年初以來，貨物貿易差額和境內銀行代客涉外收付款差額（貨物貿易相關，代表跨境資金支付情況）之差合計2669億美元，處于歷史偏高位置；境內銀行代客涉外收付款差額（貨物貿易相關）與境內銀行代客結售匯差額（貨物貿易相關，代表銀行結售匯情況）1532億美元，也創有數據以來新高，指向其他因素對貨物貿易順差到外匯儲備的轉化也有一定拖累。

3、綜合看，今年貿易順差與外匯儲備偏離，主因美元、美債、金融項目等因素導致外匯儲備減少，并不能表明我國出口數據“虛高”。年初以來貨物貿易順差對外匯儲備仍有較強正向貢獻，但拖累因素也較多，包括：美元指數走高、美債收益率上行導致外匯儲備減值較多；證券投資逆差、初次收入逆差較大；人民幣貶值背景下，外匯收付主體結售匯意愿偏低等，最終導致年內外匯儲備和貨物貿易順差走勢偏離。同時，基于上述分析可知，二者出現偏離，并不能表明我國出口數據“虛高”。

風險提示：疫情、外部環境、政策力度等超預期變化。