9月12日，知名深市大白馬股海康威視，于白馬估值雪崩潮流中大跌8.94%，其創下自2016年1月4日以來的最大單日跌幅，而這距今已有33個月之久。

將時間線拉長，自從2018月3月創下44.06元的新高之后，海康威視便始終處在下跌通道。至今海康威視報收26.69元，股價跌幅累計達39%。

海康威視的身上究竟發生了什么？

今年8月1日，美國眾議院通過的《2019美國國防授權法案》與增補議案，其涉及到國內安防領域產品在美銷售禁令。而海康威視的產品類型便包括在內。即便如此，海康威視在8月2日跌幅也僅為5.89%。

9月初以來，有關美國對華2000億商品征收關稅的各種消息繁雜，但海康威視走勢始終較為平穩。8月初海康威視對國防授權法案進行回應，也直言公司不受該消息實質性影響。

因此，部分市場人士認為，海康威視的大跌，主要是經營績效失色，估值相對市場白馬股普遍偏高所致。與充分計入市場預期的貿易戰相比，海康威視白馬成色不足，成長失速，機構預期反轉跑路，才是大跌的主要誘因。

抱團既散，白馬失蹄

2014年5月，中國證券報撰文《業績估值天花板雙壓，海康威視遭遇成長煩惱》一文，直指海康威視面向公共事業部門銷售的模式存在“天花板”，未來海康威視成長潛力堪憂。

作為當時少有的看空者，中證報的猜測此后一語成讖。

今年7月27日，海康威視披露半年報顯示，這個常年“優等生”并無令市場驚喜之處。凈利潤增速錄得25.38%，為其自上市以來——包括上市前三個財年在內的12個財年中所有披露增長速率的新低。

數據來源：Choice數據

增速反轉是白馬投資重要指針。然而受到A股整體市況影響，漂亮50行情，價值投資行情接力，上證50等紅利類股票走出結構性牛市，整體白馬股都享受了一輪估值狂歡，海康威視也位列其中。

在此期間，海康威視持續受到機構投資者“抱團取暖”。根據東財Choice數據，從2016年末至今，海康威視機構持倉家數從316家上升至600家；機構持倉股數從35.01億股，上升至60.82億股，機構流通股持倉比例從56.70%，上升至66.67%。

業績增速與股價漲幅的不同步，為海康威視的下跌埋下了伏筆。

事實上，自從2014年以來，在響應“互聯網 ”號召下，海康威視便開始瞄準民用安防設備，希望憑借這一點開拓其市場潛力，打開所謂的“天花板”。

然而，直至今天，其借助“螢石業務”開拓民用安防設備的情況仍然“青黃不接”。截至2017年年報，海康威視螢石業務收入僅10億，且未能為集團貢獻利潤。海康威視2017年整體營收約420億，以此計算，螢石業務僅占總收入不到3%。

據了解，2017年，全安防市場份額總值約為960億。安防市場的地緣關聯性較強，下游經銷商較多，市場份額進一步擴充難度較大。與此同時，國內地方政府財政預算進一步獨立，公共事業部門購買力增福已然有限，海康威視實際并未打開自己的“天花板”。

困難既來，杠桿不降

而為穩定客源與經銷商，在海康威視試圖轉型的這幾年中，或主動或被動的“加杠桿”，導致現金流與應收賬情況持續走軟。

2017年，以打造城際、鄉縣、農村網絡監控為主的“雪亮工程”，成為安防領域的增長點。海康威視亦開始順應這一計劃，調整經營策略，主動接觸雪亮工程項目。

然而，城際，鄉縣農村在償付主體清晰度，償付能力，融資能力等各方面，均不及省級，市級公共事業部門，其為海康威視的現金流情況蒙上陰影。

在今年7月24日披露的報告中，海康威視直指雪亮工程規模較大、采購程序復雜、采購周期拉長，項目落地的速度較慢，其導致海康威視應收賬款被動增加。海康威視的應收賬周轉天數，從2013年年底的85天，已經上升至2017年底的130.7天

此外，海康威視為“打開天花板”，減少安防地緣限制，提升經銷商粘性，選擇了進一步為經銷商讓利的“蜂巢策略”，既在經銷商所在地建立倉儲網絡，“就近備貨”，從而導致庫存增長，固定資產逐步增加，流動資產則相對減少。

在雪亮工程、蜂巢計劃等需要向外部出讓公司內部流動性的因素的影響下，海康威視從2013年轉型呼聲漸起至今，流動性指標正在迅速走弱。

2013年年末，海康威視的三項流動指標：流動比率、現金比率與速動比率分別為4.65，4.11和2.92；2017年，三項指標分別降至2.16、1.87和0.71。而在過去4個財年，這三項指標均“保持”了下滑的狀態，顯示公司短期償債能力已經顯著惡化。

雖然流動性與經營利潤沒有直接關聯，但海康威視被動加杠桿，或許會導致風險抵御能力變弱。在經濟整體去杠桿，貿易摩擦風險敞口難以規避，信用市場風險事件不斷的大背景下，海康威視的選擇，無疑是火上澆油。

從機構抱團到“用腳投票”

海康威視在一段時間內曾被稱為“深市之王”，其與萬科A一度互相追逐深市市值之王的寶座。9月12日大跌之后，海康威視總市值下跌至2463億，其再度落后于身處寶能系減持拋壓之下的萬科A。

作為眾所周知的“白馬股”，海康威視向來是價值紅利類與指數類基金資產配置的重要組成部分。如國內知名的機構價值投資者東方紅資管，截止2018年6月30日，旗下多達24只基金重倉海康威視，持倉數量接近9000萬股。

根據東財Choice數據，截至2018年6月30日，海康威視公開機構投資者（于基金半年報已經披露的十大股票持倉數據）合計持有流通股60.81億股，占其流通股股本比例達到76.88%。

考慮尚未披露的公募基金持倉，以及廣大私募基金持倉，剔除副董事長龔虹嘉、董事胡揚忠截至二季度分別持倉2.37%與0.5%——機構對海康威視流通盤面的影響，幾乎是決定性的。

海康威視儼然是一只機構抱團股。而由于機構一致預期趨同，研究方法論趨同，止損尺度趨同，其往往導致海康威視單邊波動趨勢難以逆轉。