隨后美國股指期貨跳水，本來漲得好好的A股也翻綠。

這究竟是怎么一回事？在這家曾成功預測2008年金融危機的全球最大對沖基金身上，究竟發生了什么，為什么會出現這些傳言？

來 源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21；記者：李維）、中國基金報（ID：chinafundnews；記者：房佩燕）、富途證券

3月18日午后，美股股指期貨大幅跳水。

A股市場也風云突變，三大股指均從日內高位連續殺跌，并均以全天最低點收盤，收盤跌幅全部超過1.5%。

其他亞太市場也大面積受挫。

橋水爆倉的傳言四起

在各大主流外媒尚未發聲的背景下，一條有關“橋水爆倉”的信息在機構市場間瘋狂流傳。

主要傳的是一段對話：“知情人士”稱虧損主要是股市多頭倉位和國債空頭倉位所致。

還有稱爆倉的原因是來自于沙特的大額贖回；或者沙特持有大量的美股空單。

此外，也有分析稱，主因在于疫情發酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉。

多位分析師質疑真實性

截至目前，并沒有任何權威消息能夠證實這一傳聞，而有不少海外機構人士指出，這一傳聞并不可信。

據中國基金報報道，橋水基金中國區總裁王沿直言：假的，今天所有的傳言都是假的。

此外，也有分析師對于橋水爆倉的真實性提出了質疑：

橋水業績流出：最多跌了21%

損失在可承受范圍里

隨后，一份橋水的3月18日的每日觀察也外流，這份觀察中，還披露了橋水期間基金今年截至3月18日的表現：

All Weather (10%波動率)下跌約12%。

All Weather (12%波動率)下降了約14%。

All Weather China RMB已經下跌了約9%。

Pure Alpha (12%的波動率)下跌了約14%。

Pure Alpha (18%波動率)下跌了約21%。

Pure Alpha Major Markets (14%的波動率)下跌了約7%。

Pure Alpha Major Markets (21%的波動率)下跌了約11%。

Optimal portfolio (10%的波動性)下跌了約18%。

采用風險平價策略的全天候基金跌了9%-14%不等，完全對沖的中性策略跌了7%-21%不等。

橋水解釋道，“新型冠狀病毒是一種迅速蔓延并在最糟糕的時刻襲擊我們的流行病，因為我們倉位向長期傾斜，以便我們能夠利用金融/經濟體系的流動性，利率水平相比其它資產的預期回報率偏低，以及沒有經濟下滑的即刻跡象(雖然我們確實擔心經濟低迷會是什么樣子，因為存在財富、政治和地緣政治差距和沖突，使得央行在此期間缺乏刺激經濟的能力)。”

橋水表示，“這種回撤程度以前也發生過，而且每次凈值也都回來了。與過去一樣，我們一直維持著流動性，這次損失在可承受范圍里。”

圖片來源：市值風云

而最差21%虧損的業績，其實也跑贏了全球不少重要指數。

橋水已建立150億美元空頭頭寸

但多國禁止賣空

breakoutpoint官網顯示，3月14日，橋水基金已建立140億歐元（約合美元150億美元，1081億元人民幣）空頭頭寸，押注歐洲公司股票因疫情而持續暴跌。

據悉，橋水本周披露了43家歐洲公司的巨額空頭，主要押注法國，德國，荷蘭，西班牙和意大利的大型公司。

breakoutpoint估計，截至上周五收市價和現有數據為止，這些空頭頭寸已累積超過140億歐元。媒體報道說，布里奇沃特的Pure Alpha Fund II今年下跌了約20％。

橋水做空公司中，法國最多有16家，持倉48億歐元，其次是德國有12家，倉位44億歐元，荷蘭和西班牙各有5家，倉位分別為28億美元和13億歐元，意大利3家，倉位8億歐元。

這些國家都是疫情較為嚴重的歐洲國家。

這些大空頭中有7個的估計價值超過5億歐元，其中最大的兩個空頭接近10億歐元大關：

不過，近日在多國股市輪番熔斷之后，全球各國紛紛發布股票賣空禁令，法國、意大利、西班牙和比利時四國也作出此宣布。

創始人達利歐低估病毒的威脅

橋水的策略主要分為兩類：

一類是純阿爾法策略，在追求穩健中性的前提下追求主動出擊的收益。

另一類是全天候策略，又被稱為風險平價策略，為了適應在更長的市場周期中控制風險。

而在海外市場的震蕩下，橋水的一系列產品的確出現了密集的反饋。

例如宏觀純阿爾法策略基金的其中一只子基今年以來虧損已經達到了21%。

如此來看，先前一段時間坊間盛傳橋水耗資15億元建倉的3月份看跌期權并沒有起到什么作用——畢竟那只是為了對沖頭寸。

事實上，橋水純阿爾法旗下的兩個子產品去年就已經出現了比較大的回撤，這主要和橋水掌門人達利歐的多空判斷失誤有關。

（橋水基金的創始人雷伊·達利歐）

還在2019年，達利歐的觀點偏向保守，但卻在今年1月份明確翻多，并多次公開表示橋水的配置盤中沒有凈空頭的位置，甚至喊出了“現金是垃圾”的宣言，作為首席投資管的鮑勃-普林斯也曾認為，在低利率的背景下，“繁榮-周期”的理論正在宣告總結。

更關鍵的是，達利歐低估了病毒的威脅，在《每日觀察》中，達利歐說道，雖然公司從1月份就開始跟蹤冠狀病毒影響， 但最終未將其納入考量因素，原因是“沒有更多關于病毒的知識。”

達利歐談新冠肺炎：市場可能過多關注疫情對企業營收的暫時沖擊

橋水投資公司董事長兼 CEO 瑞?達利歐（Ray Dalio ）于3月3日在Linkedin 上發表文章《MY Thoughts About the Coronavirus》（《我對新冠病毒的思考》）。

他強調，他不喜歡在他覺得自己沒有很大優勢的事情上下注，不喜歡壓重注在任何單一事件上，在面對巨大的不確定時，相對于押注，他寧愿尋求如何保持中立。這同樣適用于冠狀病毒。

文章中指出，降息和提高流動性不會導致任何實質性的購買和活動增加：在歐洲和日本，貨幣政策實際上已經耗盡，所以很難想象純粹的貨幣政策將如何發揮作用。在所有國家，不要指望進一步的刺激來自于降息，這是因為降息的大部分空間已經在國債利率下行中消耗掉了。

文章中，達利歐通過病毒、經濟影響和市場影響三個方面闡述了自己的觀點。

在談論病毒時，他指出，此次病毒極有可能導致一場無法控制的全球衛生危機。控制病毒蔓延，需要領導人們在病毒加速傳播前迅速且有效地開啟“社會距離”（social distancing）模式，并在疫情下滑時迅速撤回這一模式。

他認為，中國將會在這些方面做得很好，主要發達經濟體將稍不足一些，而那些比上述國家在這些方面更弱的國家則會更危險。

在談論經濟影響時，達利歐的觀點是，采取措施控制病毒傳播可能會有短期沖擊，但不會造成重大的持續影響。不過他也表示，仍需考慮當前政治和社會不穩定因素這一變量。

在談論市場影響時，達利歐指出，那些杠桿企業受到的沖擊可能是巨大的。此外，市場可能無法區分哪些企業能夠承受暫時性的沖擊，還有可能過多關注疫情對企業營收的暫時沖擊，并低估信貸的影響。

然而，伴隨新型冠狀病毒和石油黑天鵝的雙面夾擊，橋水的判斷遭遇了了慘痛的市場教訓。

可見，做錯了方向，可能是橋水純阿爾法策略出大比例回撤的原因之一。

“全天候”策略遭遇尾部風險

圖片來源 /視覺中國

在純阿爾法策略出現深度浮虧的同時，出現在橋水身上的爆倉傳聞，則和其全天候策略遭遇了尾部風險有關。

所謂全天候策略，要求倉位在配置過程中追求風險的等價，舉例來說，在一個真空假設中，如果倉位中的股票、債券各占一半，但通常股票風險高而債券風險低，那么如果追求風險平價，此時可以通過加杠桿的方式將債券的風險加權到與股票同樣的水平。

在金融市場中，股票、債券、商品、貴金屬等許多資產存在負相關關系，例如股票市場出現下跌時，國債市場往往會走高，那么通過風險的平價處理，能夠在對抗風險的同時追求更高的超額收益。

通常來說，這種策略具有很強的風險抵御能力，其意義與其名稱“全天候”的含義相一致。

可問題來了，實踐操作過程中，對風險的判斷往往是一件復雜的事情，而橋水和采取同樣策略的機構更擅長以“波動率”來解釋風險。

換句話說，波動率越大、風險也就越大，反映到風險平價的操作中，那就是要賣出波動率大的資產，而買入波動率小的資產。

然而在當下的市場環境中，全天候策略如此方法論的BUG出現了。

伴隨疫情的擴散和原油價格的雪崩，美股、黃金、商品甚至階段性的美債都在發生劇烈波動，按照“波動率越大，越要賣出”的邏輯，全天候策略對美股進行了大清洗式的拋售，緊接著原油、黃金、美債等資產也無一幸免。

關鍵問題在于，做多低波動率資產的時候，為了滿足風險平價要求，持倉部分是加了杠桿的，當國債價格都遭遇承壓時，回購市場的緊張程度必然會直線上升。

圖片來源 / 圖蟲創意

事實上，如果全市場只有橋水一只基金采用這種策略，可能也會相安無事，然而近年來國際市場中越來越多的，當類似的策略在黑天鵝起舞的單邊行情中采取相同的動作時，踩踏就會不可避免的發生了——全天候策略超載了。

美聯儲對短期市場的流動性供給是及時的，0利率的環境里，美國的各大機構們并不吝嗇，但在對沖基金們的凈值回撤面前，商業銀行正在用腳投票遠離這些高杠桿產品戶，金主們并非不信任用來回購融資的抵押品，只是他們對交易對手方心存芥蒂。類似的信用分層，在我國2019年非銀市場中也一度出現，彼時大量結構化專戶存在高杠桿 自購融資的情況，導致非銀機構信用的急劇萎縮，最終在監管者的指導下，由大型銀行輸血、頭部券商出力的方式緩解了這場短期的流動性問題。

雖然“橋水”爆倉的信息目前不靠譜，但市場需要對對沖基金杠桿的連鎖變化有所警惕，這是因為踩踏的警報并沒有就此解除。不排除在必要時刻，美聯儲會采取相應的流動性支持措施，可一旦對對沖基金們進行救濟，又有可能將高企的流動性風險轉變為道德風險。

那么，橋水會是第二個雷曼嗎？

橋水傳聞發生后，還有人將這件事在美股市場可能引發的連鎖反應，與當年雷曼危機相提并論。

首先橋水爆倉的訊息，目前來看并不可靠。退一萬步說，即便橋水的部分產品出現流動性問題，其帶來的連鎖反應也相對可控。

這是因為，橋水只是一家輕資產運營的對沖基金管理人，橋水通常不需要在投管業務中投入自有資金，其面對的更多是市場風險和流動性風險，一旦虧損加劇，面對的問題最多是客戶流失；而12年前倒閉的雷曼兄弟則是一家投資銀行，其深度參與并自持了大量的MBS，最終因資不抵債成為推到華爾街一眾金融機構的多米諾骨牌。

相比之下，橋水的產品是客戶資產，杠桿比例具有一定的風控限制，而雷曼兄弟則是自有資金，高杠桿疊加有毒資產最終將金融市場的外部性積聚放大，畢竟金融機構是會破產清算的，但產品最多只能清盤。將橋水的產品危機與雷曼兄弟的轟然倒塌放在一起比較，是不恰當的。

但即便如此，美股市場以及美國經濟衰退的風險并沒有消除。

記住索羅斯的話，“與其把股價波動比作來回搖擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘”。

一方面，近年來量化投資、被動投資、養老金的反復堆砌，成為了美股不斷上漲的動力來源，這個趨勢一旦調頭，大量的被動贖回和買盤的發生，有可能引發負反饋環的加強，另一方面，美政府提出的萬億刺激舉措以及商業票據融資機制，在緩解短期流動性的同時，也更多指向了針對基本面的維穩，這說明美國的經濟問題正在引發官方的擔憂。

同樣需要注意的是，在這種不確定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能夠走出獨立行情”這種信念的蔓延，在全球性危機的假設下，處于不斷國際化進程中的A股市場并非一座孤島，對海外市場的一切變化，投資者應當保持足夠的警惕。

關于橋水基金：曾成功預測08年金融危機的全球最大對沖基金

作為全球最大的對沖基金，橋水基金成立于1975年，目前管理資金量超過了1600億美元，被《福布斯》列為美國第五位的頂級私營公司。同時，橋水為其客戶創造了巨大財富，遠高于其他任何對沖基金。

在基金圈，達利歐（RayDalio）和他的橋水基金（Bridgewater）堪稱典范，被不少投資人所推崇。近幾十年來，達里奧多次奇跡般地成功預測出全球經濟和市場的巨大變動，最著名的一次，就是成功預測了2008年的金融危機。

在近年來， 橋水積極做多中國資產。

根據最新披露的2019年四季度持倉報告，橋水對安碩中國大盤ETF的持倉市值從去年三季度末的3420.8萬美元增加至4103.9萬美元，持倉增加8.11萬份；對安碩MSCI中國ETF的持倉市值從3380萬美元增至4222.2萬美元；持倉增加5.61萬份。

橋水基金前十大重倉股（圖片來源 ：富途證券）

而從去年開始，達利歐便直言對世界經濟并不看好。2019年4月，橋水對美股發出最新警告：上市公司無法維持盈利水平，股價可能因此大跌。

2019年10月，在IMF年度會議上，達利歐再次對全球經濟大蕭條提出了預警，并強調央行現在行動已為時過晚。

2019年11月達利歐在領英上發表了名為《全世界變得瘋狂，體系遭到破壞》（The World Has Gone Mad and the System Is Broken）的文章，主要說到了三點：

一是央行想要刺激經濟，投資者卻拿著大量資金去投資，不消費：為了刺激經濟活動和提高通脹，央行大量購買金融資產，投資者手中的可用資金因此增多。但他們卻并沒有如央行所愿用這些錢去消費，而是拿去投資。這樣一來，金融資產的價格節節攀升，但未來的預期回報卻不斷下滑，因為經濟增長和通脹依舊疲軟。這樣的情況不僅在債市出現，在股市、私募股權和風險投資者中也是這樣的。

二是政府巨額且必定還會不斷增加的財政赤字也在拉響警報：這意味著政府需要賣出更多的債券，多到根本無法被吸收，除非壓低利率。這樣一來，一旦利率再度上升，那市場和經濟將遭受致命打擊。而購買國債和填補赤字的錢基本都是從央行那里來的，它們會用新印出來的前購買債券，在這種風氣下，健全的金融被拋在一邊，而且這種情況還會繼續，尤其會在美國，歐洲和日本等儲備貨幣國家蔓延。

三是財富差距加劇：對于既有錢又有信譽的人來說，資金唾手可得，而那些沒錢沒信譽的人要融資則極其艱難，這更加劇了財富、機會和政治差距。此外，科技發展也會進一步加劇這種差距。

達利歐表示，這種情況不可持續，肯定不能再像2008年以來那樣被忽略或者拖延，這就是為什么他認為世界將迎來一場重大范式轉變。

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