中國央行最棘手的問題：銀行間利率（1）

在中國央行通過超量MLF向市場注入流動性之際，銀行間同業拆借利率卻持續上升，這反映出央行貨幣政策常態化所面臨的挑戰。

銀行間同業拆借利率此前攀升至兩年高位，3月期上海銀行間同業拆放利率已從5月的1.4%升至11月底的3.1%以上，雖然此后有所回落，但仍保持在2.8%的高位。

市場分析認為，中國央行意在限制銀行系統中的短期流動性。

法國農業信貸銀行經濟學家Dariusz Kowalczy認為，央行推高銀行間同業拆借利率“肯定反映了試圖限制杠桿的邏輯”。但隨著11月經濟指標意外地出現通縮后——這事實上提高了實際利率，這導致中國央行面臨著壓力。

而隨著“永煤”事件爆發及年底銀行間流動性緊張，中國央行又通過一系列工具向市場注入流動性。

此前12月15日，中國央行再度超量續作MLF，總額達到9500億。考慮央行已在11月30日投放2000億MLF，本月只需操作4000億就算做平，但央行單日投放9500億，單次凈投放3500億，超市場預期。

市場分析指出，隨著去年下半年中國經濟復蘇步伐加快，中國的融資環境有所收緊。放寬銀行獲得資金的渠道的舉措隨即出臺。這凸顯中國央行所面臨的挑戰——在一場快速但不均衡的經濟復蘇過程中，努力控制杠桿的同時又要確保不過度限制資金流向企業和家庭。

摩根資產管理分析認為，政策制定者希望從過去的刺激政策平穩過渡到正常化的政策，央行目前正在設法“穩定市場利率，以防止流動性突然枯竭”。

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央行各種利率有點亂? 莫慌，來捋捋 # 宏觀專題（二）利率（2）

央行各種利率有點亂? 莫慌，來捋捋 # 宏觀專題（二）利率

首發于金融本專題旨在理清各種利率之間的關系，主要涉及三個部分：利率框架、特殊的利率、利率走廊

（一）利率框架

我國的利率框架涉及三個主體，兩個方向。三個主體是央行、商業銀行、居民；兩個方向：存款利率、貸款利率。下圖是三者之間的關系，商業銀行作為橋梁，溝通央行和居民之間的貨幣傳導，央行作為總的統籌機構，負責決定并公布基本利率水平。

（1）存款準備金利率

商業銀行在央行的存款：法定存款和超額存款

1）法定存款：法定存款準備金，是由央行規定商業銀行必須繳存在央行的儲蓄，占商業銀行總儲蓄的比率就是法定存款準備金率。（注：法定存款準備金率并不是利率，而是需要繳存本金的比例）。法定存款準備金利率才是商業銀行可以獲得的利息率。

2) 超額存款：超額存款準備金，商業銀行自愿繳存的、超出法定存款之外的留存儲蓄，主要用來調撥頭寸。

這兩大存款都叫做存款準備金，存款利率稱為存款準備金利率。

當前央行對 法定存款準備金的付息利率為1.62%，超額準備金的利率4月份下調至0.35%，此前較長時間維持在0.72%的水平。

（2）人民幣存款基準利率

居民在商業銀行存款的利率：包括活期存款、不同期限的定期存款等。

下圖是自2008年以來，活期、3個月定期、6個月定期以及1年整存整取存款的利率走勢。可以看到，自2012年7月以來，活期存款利率維持在0.35%，2015年大幅下調定期存款利率，當前3個月定期存款利率為1.1%、6個月1.3%、1年1.5%。

（3）金融機構貸款利率

商業銀行在央行的貸款利率，可以通過普通貸款 和 再貼現 兩種渠道。

普通貸款：通過信用或者抵押物進行貸款，到期還本付息。

再貼現：是央行三大貨幣政策工具之一，抵押票據獲得部分資金，提前支付利息。

下圖是央行對商業銀行貸款利率，08年金融危機后貸款利率整體下調，2011年前后有所上升，當前短期貸款利率維持在3.25%，半年內貸款利率在3.75%，一年貸款利率在3.85%，再貼現期限較短，一般不超過4個月，利率較低在2.25%。

（4）人民幣貸款基準利率

居民在商業銀行貸款的利率。

可以按照期限進行劃分，下圖是自2008年居民在商業銀行，6個月短期、1年、5年以上中長期貸款利率走勢圖，可以看到自2015年12月份以來，短期、中短期貸款利率保持在4.35%，中長期貸款利率保持在4.9%。

（5）同業拆借利率

銀行同業間進行短期借貸的利率，是一種市場化的利率，央行不直接控制。國際上一般以同業拆借利率為標準，比如美國聯邦基金利率、倫敦同業拆借利率（LIBOR）、新加坡同業拆借利率等。

下圖是2019至今，我國3個月同業拆借利率SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)，今年以來SHIBOR利率一直下降，目前3個月SHIBOR報1.39%左右。

（6） 民間借貸利率

民間借貸利率是一些民間機構、個人自發的借貸行為，利率由雙方協商，法律規定民間借貸年利率在24%受國家法律保護，超過36%無效。

下圖是2015年以來民間借貸P2P市場利率，可以看到在2016年P2P利率最高達到36%，2019年利率下降，但仍在7%以上，一年期以上利率平均維持在10%左右，相比于銀行，民間借貸成本較高，利息也較高，一般企業或者個人沒有足夠的抵押品，無法從銀行獲得貸款時，會選擇民間借貸，同時伴隨著較高的風險。

總結：所有的利率都是圍繞三個主體、兩個關系展開。

存錢：居民->商業銀行->央行；中間的存款利率分別是：基準存款利率、準備金利率

借錢：央行-> 商業銀行->居民；中間的貸款利率分別是：貸款利率（包括再貼現）、基準貸款利率

在央行、商業銀行、居民之間，商業銀行作為中間的橋梁，起到連接貨幣流通的作用，央行通過調整利率，影響存貸款數量和成本，間接調控貨幣供應。

（二）一些特殊的利率

那么在這個體系下，我們經常聽到的這些利率名詞SLF、MLF、TMLF、PSL、LPR又屬于哪個環節呢？

回答：MLF、TMLF、SLF、PSL、再貼現利率、逆回購利率是商業銀行向央行貸款的環節。

DR007、R007是商業銀行間借貸的利率。

LPR是居民向商業銀行貸款，商業銀行的利率報價。

金融機構貸款利率

SLF （Standing Lending Facility）常備借貸便利

SLF是商業銀行向央行申請抵押貸款的一種方式，有需求的商業銀行向央行申請，貸款期限一般為短期1-3個月。每個月初第一個工作日央行會公布SLF操作余額，是一種常態化的貨幣政策工具。

下圖是SLF隔夜、7天、1個月的貸款利率，SLF利率調整不會太頻繁，最近一次調整是在2018年3月份，上調SLF利率0.05%，隔夜3.4%，7天3.55%，1個月3.90%。

SLF 利率相比其他央行貸款利率較高，因其有較高的針對性，屬于對個別商業銀行的微觀干預，商業銀行根據自身的流動性申請貸款，且其覆蓋范圍較廣，通常商業銀行和存款金融機構都可以進行申請，所以SLF利率一般作為利率走廊的上限。

MLF (Medium-term Lending Facility) 中期借貸便利

MLF是指中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合要求的商業銀行、政策性銀行，發放方式為質押方式，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級性用債等優質債券作為合格抵押品。（Source: 百度百科）

簡單來說，MLF 是商業銀行向央行借錢（貸款）的環節，期限為中期3個月、6個月、1年。

那和商業銀行正常向央行貸款有什么區別呢？區別就是：重大優惠、數量有限。

根據經濟情況，央行不定時會進行MLF操作，公布操作規模和中標利率，商業銀行可以以低于正常貸款的成本獲得抵押貸款。

下圖是MLF一年期利率和普通央行貸款利率比較，可以看出，MLF利率遠低于央行普通貸款利率。（注：上述商業銀行普通貸款中，雖然再貼現政策利率為2.25%，低于MLF，但再貼現的期限是短期，一般不超過4個月。）

下圖為2014年MLF設立以來，年度投放規模和投放利率，期限為3月、6月及1年。但從2017年中旬開始，央行只開展1年期MLF，到目前為止，2020年累計投放7000億元。

貸款利率方面，一年期MLF利率最高在2018/2019年度達到3.3%，后2019年11月份開始逐漸下調，最近公布的MLF利率下調至2.95%。

TMLF （Target Medium-term Lending Facility）定向中期借貸便利

顧名思義，就是針對特定對象開展的MLF，是央行為了支持小微企業、民營企業融資難、融資貴的問題而開展的定向中期借貸便利。

申請對象是大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。央行希望通過對中小微企業、民營企業等實體經濟貸款投放量較大的商業銀行的傳導，降低中小微、民營企業的貸款利率，服務實體經濟。

TMLF創設時間較晚，2019年1月23日首次進行操作，操作期限為一年，利率為3.15%，比當時MLF利率下調15個基點。

PSL（Pledged Supplementary Lendinng ）抵押補充貸款

PSL是央行為基建、鐵路、棚改等改善民生項目提供資金支持的一種融資渠道，向商業銀行提供較低的中長期利率，支持經濟基礎建設。抵押品包括高等級債券以及信貸資產。

下圖是創設以來PSL貸款利率，可以看到PSL的貸款利率遠低于普通貸款利率。

逆回購利率

回購業務是央行進行公開市場操作業務的一種方式，央行通過直接在金融市場與交易對手進行回購（或逆回購）業務，階段性調整市場流動性。

央行回購是央行賣出債券，回籠資金、緊貨幣，逆回購是買入債券、提供資金、釋放流動性。

逆回購一般期限較短，其中7天期逆回購較為常見。下圖是央行7天逆回購利率，2019年11月份開始，央行逆回購利率開始逐漸下降，當前為2.20%。

銀行間市場利率

DR007 / R007 銀行間七天回購利率

相同點：二者都是銀行間市場7天期質押式回購利率

區別：R007 整個銀行間市場、不限交易機構和標的資產進行質押回購的回購利率。

DR007 存款類金融機構、抵押品為無風險的國債等利率債，風險較小

用處：市場七天回購利率一般被

下圖是DR007的利率走勢，當前7天期DR007利率為1.3%左右。

LPR （Loan Prime Rate）貸款市場報價利率

百度百科中給出的定義：LPR是由具有代表性的報價行，根據本行對最優質的客戶的貸款利率，以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。

LPR 是商業銀行對居民的貸款利率，于2013年10月起建立，目前有1年期和5年期以上兩個品種。

問題：LPR和普通的貸款基準利率有什么區別？

區別就是：一個是央行制定，一個是市場決定的，由商業銀行聯合報價決定的。

聯系就是：LPR相當于貸款利率的一個改革過程，從央行制定到逐漸市場化的過渡，雖然當前兩者是同時存在的，但最終的目標是依據市場LPR確定貸款利率。

問題：LPR報出的貸款利率是怎么來的？

是18家商業銀行在MLF利率的基礎上，結合市場情況以及自身銀行情況，給出LPR報價，央行授權全國銀行間同業拆借中心計算并公布，計算方法為去掉一個最高報價、去掉一個最低報價，剩余的報價進行算術平均的值，每個月20日商業銀行進行重新報價。

下圖是LPR一年期貸款利率，自2019年11月開始LPR報價開始下降，最新一年期LPR報價3.85%，較上月下調0.2個百分點。

下圖是2018年以來一年期MLF、LPR與貸款基準利率的比較，2019年9月份LPR先于MLF開始下降，表現出市場對于利率的更加敏感性。截止目前為止，LPR較MLF加點一般在1%左右，近期二者利差收窄，表現市場貸款利率下降更為明顯，更加利于實體企業融資。

（三）利率走廊

利率走廊，是央行通過設定的利率上下限，將市場利率鎖定在走廊之間，維持貨幣市場穩定。

利率走廊上限是商業銀行在央行的貸款利率，通常將SLF利率（常備借貸便利）當做利率走廊上限。當前SLF利率隔夜3.4%，7天3.55%，1個月3.90%。

理論利率走廊下限是商業銀行在央行的超額存款利率，即商業銀行自愿存放在央行的存款。超額準備金利率長期維持在0.72%的位置上，4月份下調至0.35%，長期處于較低位置，所以市場一般參考央行逆回購利率作為實際利率下限。

實際利率走廊下限是央行7天逆回購利率，因其是央行進行公開市場操作，且利率較低，靈活性較強，所以一般被認為是央行的政策目標利率，承擔利率走廊下限的作用。

SLF為利率走廊上限（綠色），超額存款準備金利率（紅色）為理論利率下限，中間為實際承擔作用的利率走廊下限-逆回購利率（橙色），可以看到過去一段時間逆回購利率一直承擔著較好的利率走廊下限的作用。中間變動比較大的為DR007（藍色），銀行間市場的回購利率。

維持利率走廊上下限的傳導機制：當市場存款利率低于利率走廊下限（商業銀行在央行的存款利率）時，商業銀行會選擇在央行存款，進而推動市場間存款利率提升，回到利率走廊范圍內。下限也同理。

問題：DR007 跌破央行逆回購利率，實際利率走廊下限失效？

原因：當央行主要通過公開市場操作中的逆回購投放貨幣時，獲得資金的一級交易商，以不低于逆回購利率將貨幣投放給其他金融機構，賺取價差，保持了逆回購利率作為實際利率走廊下限的作用。而當央行擴大貨幣投放渠道，且伴隨較低利率時，如MLF、TMLF等，銀行間市場可以通過其他方式獲得較低利率資金，打破逆回購利率下限的作用，表明市場資金較為寬裕。

當前理論利率下限已經打開，央行超額存款準備金率下調至0.35%，與人民幣基準存款 活期利率相同，為后續市場利率進一步下探創造了空間。

注：本文所指的商業銀行是代稱，其實質是銀行存款類金融機構，包括商業銀行、政策性銀行、信用社等。

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