截至8月12日收盤，水羊股份報收18.95元/股，跌幅為2.12%，市值約78億元。

水羊股份業績再現“增收不增利”，研發費用率有回升

2021年4月之前，如今的水羊股份還叫御家匯。

2006年，御家匯主品牌御泥坊誕生，在此基礎上御家匯于2012年成立，從淘寶起家主要從事化妝品的研發、生產與銷售，旗下品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴、御MEN、花瑤花、HPH等。2015年，御家匯開始代理運營國際品牌線上業務，首個代理品牌為韓國面膜品牌麗得姿，后又將日本城野醫生、意大利時尚彩妝KIKO等代理業務納入。2018年，頂著“電商面膜第一股”的光環，淘寶起家的御家匯正式在深交所創業板掛牌上市。為了更好地發揮公司品牌管理和電商運營能力，加速國際化的進程，公司在 2021年升級更名為“水羊股份”。

自2020年起，受益于公司產品結構和品牌布局的調整以及“宅經濟”的發展，水羊股份一改上市前兩年增收不增利的狀況，業績有明顯提速，到2021年，水羊股份迎來其自2014年以來的營收、凈利潤高位，分別為50.1億元、2.36億元。

可惜的是，今年上半年，水羊股份業績再現“增收不增利”。對此，水羊股份方面解釋稱，報告期，受國內外新冠疫情反復影響，部分區域供應鏈及物流受限，對公司自有品牌及代理品牌業務開展均產生了一定程度的不利影響。另外，今年上半年，公司自主品牌集中升級煥新，導致品牌定位梳理、設計等費用增加，且大規模上架新品導致研發費用驟增，公司利潤受到一定影響。

在此之前，水羊股份在研發方面的投入呈下降態勢。數據顯示，2018年至2021年，水羊股份的研發費用率為2.05%、1.82%、1.42%、1.10%。但2022年上半年，水羊股份的研發費用率回升至1.95%。

新京報貝殼財經記者注意到，自2019年起，水羊股份開始進行研發、生產、數字化等多方面升級，加大對人才和研發的重視。今年8月初，水羊股份對外披露，其持續投資高達14億元的水羊智造已啟動投產，該智造基地集研發、設計、生產、物流等于一體，預計年產值近40億元。

此外，水羊股份的銷售費用依然一路攀升。2018年至2021年的銷售費用分別為8.47億元、10.41億元、14.38億元、20.29億元，到2022年上半年，銷售費用為9.49億元，同比增長10%。

水乳膏霜品類營收占比、增速遠超面膜類營收，連收兩大海外品牌彌補高端品牌短板

作為一家美妝集團，面膜一度是水羊股份最主要的銷售品類，隨著公司逐步拓展到水乳膏霜、彩妝、個護清潔等多個品類，其對貼式面膜品類的依賴度逐漸降低。2018年至2021年，貼式面膜類產品營收占比分別為55.19%、37.31%、25.56%、17.87%，到2022年上半年，這一比例降至13.4%。

與之相對應的水乳膏霜品類、非貼式面膜品類營收占比已分別從2018年的37.46%、5.45%提升至2022年上半年的74.56%、35.42%。同時，水乳膏霜品類營收增速也快于貼式面膜。數據顯示，2022年上半年，水羊股份的貼式面膜營收同比減少28.69%，水乳膏霜營收同比增長50.23%。

民生證券分析預測，水乳膏霜在公司收入的占比會逐漸提升，而相對于增速放緩的貼式面膜，收購伊菲丹后的非貼式面膜品類營收增速將提升，成為三大護膚品類中增速最高的品類。

隨著公司銷售品類的變化，以及越來越多的化妝品牌涌入電商渠道，水羊股份面對的美妝行業競爭加劇以及獲取的電商平臺流量紅利減弱。在此背景下，注意到新一代消費者視野成長以及對傳統文化的重新發現等市場趨勢的水樣股份，開始著手旗下自主品牌的升級打造。

相較于水羊股份對自主品牌的調整所帶來的業績影響，其代理的品牌今年上半年銷售成績較為亮眼。除合作的強生業績穩步增長外，代理的城野醫生、李施德林、 KIKO等品牌的明星產品在線上渠道均有不俗戰績。

雖然水羊股份一直強調公司采用的是“以自主品牌為核心，自主品牌與代理品牌雙業務驅動”的發展戰略，但從業務表現來看，大多定位中低端市場的自主品牌的盈利能力差強人意。出于彌補公司在自主高端品牌短板等方面的考慮，今年7月份，水羊股份先后收購了法國高奢抗衰品牌伊菲丹、并完成了對法國輕奢品牌 PierAuge 的投資及中國業務的收購。其中，以4450萬歐元收購的伊菲丹在2019年登陸中國市場時，水羊股份就是其獨家合作伙伴，2020 年在中國市場銷售增長700%以上。

民生證券分析認為，收購盈利能力較強的伊菲丹，補全公司高端市場空缺、有望增厚公司利潤的同時，還可憑借高端線下渠道賦能公司，伊菲丹在全球頂級的渠道優勢將借助到水羊股份，而不僅僅是單一品牌。

新京報貝殼財經記者 王真真

編輯 白昊天

校對 趙琳