股權(quán)分置概述

股權(quán)分置也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。

股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。

股權(quán)分置問題被普遍認為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發(fā)展。

股權(quán)分置的由來和發(fā)展

股權(quán)分置的由來和發(fā)展可以分為以下三個階段：

第一階段：股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)設(shè)置有四種形式

股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設(shè)置國家股、集體股和個人股，而是按股東權(quán)益的不同，設(shè)置普通股、優(yōu)先股等。然而，翻看我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排。

解決股權(quán)分置必要性

流通股和非流通股產(chǎn)生不同股不同權(quán)，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發(fā)展。中國加入WTO，與國際經(jīng)濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

股權(quán)分置的制度經(jīng)濟學(xué)分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內(nèi)地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革的目標感到樂觀。

也許是尚在進行之中的緣故，股權(quán)分置改革到目前為止還沒有導(dǎo)致業(yè)績不好的上市公司大股東失去控制權(quán)的先例。

股權(quán)分置是一個具有中國特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對國有上市公司，包括在內(nèi)地及香港上市的中國國有企業(yè)。這個制度安排在2005年之前已經(jīng)實行多年，其中特別規(guī)定：上市的企業(yè)只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發(fā)行及交易，其余的股份則暫時不允許進入市場流通，并只能由一個或幾個法人持有。

這樣的安排顯然是一個權(quán)宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業(yè)具有絕對的控股權(quán)，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。

確實，這一制度的實行大大降低了國有企業(yè)在內(nèi)地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當?shù)臍v史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創(chuàng)新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導(dǎo)致了一系列的后遺癥，包括市場供需失衡問題、股東利益沖突問題及企業(yè)控制權(quán)僵化問題。

第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導(dǎo)致市場上股票供應(yīng)的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會導(dǎo)致股價的大跌！

五年前中國證監(jiān)會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由于股權(quán)分置造成的潛在的過量股票供應(yīng)，導(dǎo)致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權(quán)分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國證券市場的發(fā)展掃除一個重要的障礙！

對股權(quán)分置造成的市場供需失衡的擔心在內(nèi)地已經(jīng)深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權(quán)分置問題，為什么香港證監(jiān)會及投資者不擔心供過于求？為什么香港H股指數(shù)與內(nèi)地指數(shù)背道而馳？

第二，股東利益沖突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認為國有大股東當初上市時并沒有以現(xiàn)金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時獲得補償。

到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監(jiān)會在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價還價的細節(jié)交給了每一個上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因為它一方面使得證監(jiān)會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補償?shù)墓煞輸?shù)平均達到流通股總量的30％之高。

有學(xué)者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節(jié)上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績有實質(zhì)性的改進。

企業(yè)素質(zhì)的改進應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權(quán)。

某個大股東對企業(yè)的控制權(quán)如果運用不當，企業(yè)經(jīng)營必然出問題，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經(jīng)營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績。

具有中國特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見，控制權(quán)僵化是中國上市企業(yè)及證券市場最大的制度瓶頸，而股權(quán)分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革并不足以造就一個成熟的企業(yè)控制權(quán)市場，來提升上市企業(yè)股東及管理層的素質(zhì)及企業(yè)的生產(chǎn)力與業(yè)績。股權(quán)分置改革還必須有國有企業(yè)改革配合，特別是國有企業(yè)股東市場及管理者市場的改革。