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【摘要】

山東赫達是纖維素醚與植物膠囊行業國內龍頭，處于高速增長階段，近三年營業收入CAGR為19.7%，凈利潤CAGR為82%。公司制定5年發展規劃，計劃全面提高產能，纖維素醚預計在2023年實現產能翻番。

工信部披露的專精特新小巨人名單中，上市公司部分已經達到近300家，但這并不意味著這300家小巨人都值得去投，我們依然需要優中選優，優選景氣行業。本文，我們為你帶來國內纖維素醚龍頭——山東赫達。

一、纖維素醚產業龍頭，業績快速增長

山東赫達股份有限公司成立于1992年，總部位于百年商埠——周村化工新材料產業園區，注冊資本19046.4萬元，于2016年8月登陸深圳證券交易所中小板，股票簡稱為山東赫達，股票代碼為002810。

自2013年起，公司在周村化工新材料產業園區開始建設20000噸/年建材級纖維素醚項目一期工程、4000噸/年醫藥級纖維素醚項目及技術研發中心建設項目，總投資3.34億元。

2016年開始，公司為適應市場發展，籌資建設20000噸/年纖維素醚改建項目，項目總投資3.6億元。2020年公司提出第二個五年發展規劃（2021-2025），全面擴建產能，預計在2025年自產產品銷售收入達到30億元，其中纖維素醚產能達到8萬噸/年，植物膠囊產能達到500億粒/年。

目前，子公司淄博赫達41000噸/年纖維素醚項目一期項目（20000噸/年建材級和11000噸/年醫藥食品級）正在建設當中，預計2022年Q4前投產；植物膠囊方面，260億粒/年產線在建，部分已投產。

公司致力于水溶性高分子化合物的研發、生產和銷售，主要產品是非離子型纖維素醚，具有自主研發、生產中高端型號建材級、醫藥級和食品級非離子型纖維素醚的能力。

主導產品包括纖維素醚系列產品、石墨制化工設備、HPMC植物膠囊、原乙酸三甲酯、雙丙酮丙烯酰胺，為市場提供近百個品種纖維素醚系列產品，成為中國纖維素醚行業領軍企業之一，為我國纖維素醚行業的快速、規范發展樹立了專業、專注的引領形象。

2019年公司實現營收11.13億元，同比增長21.87%，實現歸母凈利潤1.58億元，同比增長114.72%。在疫情影響下，2020年公司實現營收13.09億元，同比增長17.62%，實現歸母凈利潤2.52億元，同比增長60.02%。公司及時復工復產，利用國內外疫情時間差，及時調整國內外市場營銷策略，提高疫情受益產品植物膠囊及醫藥級纖維素醚、消毒凝膠用日化級纖維素醚的產量，2020年年度業績實現大幅度增長。

2021年H1公司實現營收7.53億元，同比增長22.08%，實現歸母凈利潤1.86億元，同比增長53.2%，增長勢頭迅猛。

從公司銷售毛利率來看，2020年公司銷售毛利率為36.76%，2017年-2020年公司銷售毛利率增加了15個百分點，主要原因是公司20000噸/年纖維素醚改建項目產線逐步達產，自動化程度提高，成本降低，帶動綜合毛利提高。

2020年各業務中植物膠囊毛利率最高，為62.88%，比2015年增加了50個百分點，系子公司赫爾希公司產線逐步達產，植物膠囊產量及銷售量增長所致，規模效應初步形成。

2020年雙丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯毛利率分別為32.77%和36.86%，比2015年分別增加了18和28個百分點，系子公司福川公司生產線改造帶來技術更新、成本降低、售價提高所致。

公司注重研發，近幾年研發投入迅速提升。山東赫達2017年研發支出為2,232.85萬元，2020年增加至5,870.32萬元，復合增長率為38%。與此同時，公司重視引進人才，研發人員規模由2017年82人增加至2020年160人，隨著子公司赫爾希公司對膠囊輸送設備及研發中心進行升級改造，公司研發人員數量有望再度增加。

二、高端纖維素醚供給短缺，國產替代驅動高端產品增長

纖維素醚是以天然纖維素為原料、經過醚化得到的一類多種衍生物的總稱，是纖維素大分子上的羥基被醚基團部分或全部取代后形成的產品。纖維素大分子存在鏈內、鏈間氫鍵，很難溶解在水和幾乎所有的有機溶劑中，但經過醚化引入醚基團后可改善親水性、大大提高在水和有機溶劑中的溶解性能。

纖維素醚具有“工業味精”之稱。在其添加領域內可明顯改善和優化產品性能，有利于提高資源利用效率和產品附加值，是國民經濟各領域必不可少的環保型添加劑，被廣泛應用于建材、醫藥、食品、紡織、日化、石油開采、采礦、造紙、聚合反應及航天航空等諸多領域。

按照纖維素醚的應用領域，纖維素醚可以分為建材級、醫藥級、食品級、日化級等纖維素醚。其中，建材級又可以分為砂漿、油漆以及涂料用等。按照化學性質又可以分為非離子型纖維素醚、離子型纖維素醚以及混合型纖維素醚。

對比非離子型纖維素醚和離子型纖維素醚性能，主要是耐溫性和耐鹽性的不同。在水溶性纖維素醚中，非離子型纖維素醚如HPMC，其耐溫性、耐鹽性明顯優于離子型纖維素醚（CMC）。非離子型纖維素醚行業的上游原材料主要為精制棉和米漿，下游應用主要在建材、醫療、食品等方面。

發達國家在纖維素醚應用方面比較成熟，歐洲、北美和日本等發達國家是全球消費纖維素醚最多的地區，其產品應用覆蓋面廣、客戶相對集中。而發展中國家由于經濟水平的限制，纖維素醚應用處于成長階段，產品應用覆蓋面相對小、客戶分散。

亞洲是全球最主要的非離子纖維素醚消費地區，占比43%。其中，中國的非離子型纖維素醚消費量約占28%，居全球第一位。隨著全球經濟的發展，發展中國家日益成為全球纖維素醚消費量的主要增長地區。

2020年，我國初級其他纖維素醚出口量為7.23萬噸，同比增長17.33%，進口量1.67萬噸，同比增長3.42%。纖維素醚平均進口產品價格8218美元/噸，平均出口產品價格3628美元/噸，平均出口價不到平均進口價的二分之一。

進出口均價相差懸殊表明我國高端纖維素醚產品的國內供給無法滿足國內需求，存在較大需求缺口。高端纖維素醚產品主要應用于醫藥、食品、日化等領域，率先布局高端產品鏈的國內廠家將有機會通過國產替代搶占高端市場。

三、公司產能居國內龍頭地位，擬三年內再造一個赫達

公司是國內非離子型纖維素醚行業龍頭，相比國內競爭對手規模優勢明顯。公司當前擁有建材級非離子型纖維素醚產能30000噸，醫藥食品級非離子型纖維素醚產能4000噸。

2018年度公司非離子型纖維素醚合計產能占國內總產能比例為11.33%，在國內非離子型纖維素醚市場處于龍頭地位。未來隨著一批產能擴張項目的逐漸落地，產能將進一步得到釋放，規模優勢進一步鞏固，業績有望實現大幅增長。

公司是全行業唯一覆蓋從上游醫藥級纖維素醚到下游植物膠囊，完成產業鏈一體化的企業，在原料、技術、成本控制等方面優勢顯著。

山東赫達為行業內唯一同時掌握醫藥級纖維素醚原料技術和植物膠囊生產工藝的企業，產品貫通全產業鏈。相比于同業其他植物膠囊生產企業原料多依賴外購，公司在原料質量控制、成本控制方面具有顯著優勢。

未來隨著4.1萬噸/年纖維素醚生產項目、子公司赫爾希公司14條生產線新建項目以及福川化工子公司項目的建成，纖維素醚、植物膠囊、雙丙酮產品及原乙酸三甲酯的產能有望在三年內翻倍。

預計到2022年Q4，公司建材級纖維素醚產能將達到50000噸/年，醫藥食品級纖維素醚產能將達到15000噸/年，植物膠囊產能將達到250億粒/年，實現公司提出的“再造一個赫達”的目標。

公司在提升纖維素醚的質量穩定性和優化關鍵理化指標方面取得顯著進步。纖維素醚產品具備了較強的市場競爭力，贏得了國內外市場大客戶的認可。該類客戶對纖維素醚供應商技術研發、產品質量要求較高。

當前公司除擁有大量國內客戶外，產品還出口到德國、法國、意大利、西班牙、俄羅斯、美國、加拿大等70多個國家和地區,公司的客戶資源優勢明顯，國內外市場均衡發展。此外，不同行業的下游企業都是行業中實力雄厚且經營穩定的優質客戶，這為公司的長遠發展奠定了堅實的客戶基礎。

參考資料：

中信證券-山東赫達-002810-投資價值分析報告：纖維素醚與植物膠囊絕對龍頭，旺盛需求激發高速增長-20210916

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